Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн

У опытных инвесторов в такие моменты ярко выражено отклонение из-за страха сожаления: они знают, что не должны торговать на несформировавшихся рынках, и боятся испытать чувство вины в случае потерь. Менее опытные подпадают под «закон малых чисел» и «иллюзию контроля», начиная видеть «устойчивые конфигурации» там, где их нет.

Если конфигурация развивается в ценовой диапазон или канал, инвесторы начинают думать в категориях, как далека или близка цена от границы или центра диапазона, т.е. проявляется воздействие эвристики якоря. Затем возникает эвристика подобия, и инвесторы начинают рассматривать в качестве наиболее вероятного сценария колебания рынка внутри данного интервала.

По мере утверждения инерционной конфигурации возникает все большая склонность забывать о возможности возврата к среднему и другие проявления эвристики подобия. Закон малых чисел, неверие в центростремительность тенденций являются проявлениями эвристики подобия и ошибок приписывания (attribution process). В моменты появления фундаментальной информации, подтверждающей тенденцию, инвесторы также подпадают под эвристику наличия, когда яркие события усиливают желание участвовать в тенденции. Все эти моменты усиливают ликвидность и «уверенность» инвесторов в тенденции.

Оба типа торговли также базируются на отклонении из-за «стадности». За ее признаками легко угадываются уже известные нам отклонение «непредставительной выборки», консерватизм, приверженность к собственной шкале оценок, отклонение из-за ложного ощущения консенсуса (этот вид описан ниже), отклонение из-за страха сожаления и т.д.

«Стадный» прилив денег в акции и облигации, включаемые в индексы, не раз происходил на российском рынке. Например, в 2001 г. западные инвесторы закупили большой объем российских еврооблигаций, когда вследствие дефолта Аргентины увеличилась доля России в индексе облигаций развивающихся стран (EMBI).

Исследование Шлефера и Статмана выявило и другой феномен, существующий на рынке американских акций. Оказывается, обороты торгов на падающем рынке были ниже, чем на растущем. Это наблюдение связано с нежеланием инвесторов реализовывать убытки, с одной стороны, и с поспешностью в реализации прибыли вследствие отклонения «отношения», с другой.

Отклонение из-за желания диверсифицироваться и эвристика подобия стимулируют одновременную динамику на нескольких смежных рынках, когда один из них начинает развиваться. Так, когда растут ликвидные акции первого эшелона на РТС, следует прилив ликвидности и в неликвидные акции второго эшелона, а иногда — в рублевые облигации. Иногда склонность к иллюзорным корреляциям (illusory correlation) приводит к тому, что ликвидность направляется и в активы, близкие по смыслу, но реально не связанные между собой. Так, уже упоминалось, что рост цен на рынках американских акций иногда приводит к аналогичным результатам на рынке российских акций, хотя подтвержденной долгосрочной корреляции между ними не существует.

Самоуверенность, склонность принимать решения на основе краткосрочных выборок, острая реакция на новости приводят к взрывным приливам или отливам ликвидности. Так, рынок реагирует не только на известную информацию, связанную с финансовым состоянием субъекта (tangible), но и на прогнозы, т.е. на качественную информацию (intangible). Причем чем она более неопределенная, тем более вероятно проявление самоуверенности164. Какому классу активов свойственна наибольшая необходимость трактовать неопределенность для составления прогноза165: для акций крупных или мелких компаний? Очевидно, что последним. Следовательно, на них в наибольшей степени влияет склонность инвесторов к излишней самоуверенности. Возможно, в этом и скрывается ответ на необъясненную CAPM аномалию повышенной доходности малокапитализированных компаний. В любом случае, самоуверенность ведет к росту ликвидности в активах.

Тенденции усиливаются благодаря предрасположенности к повышенному риску в отношении к выигранным деньгам. Это отклонение предполагает, что инвесторы, заработавшие на тенденции, продолжат увеличивать инвестиции. Наиболее выраженным примером эффекта иллюзии подтвержденности являются последние стадии цикла «бум — крах», описанного Соросом, когда инвестиционные предпочтения значительно отличаются от тенденции.

На рисунке 2.6 мы попытались отразить наш взгляд на взаимодействие теории поведенческих финансов и технических показателей рынка, таких как тенденции, объем торговли (показан посредством более жирных линий, по сравнению с тенденциями), разрывы, пересечения средних и расхождения осцилляторов.

Глава 2.5 КАТЕГОРИИ, ОБСУЖДАЕМЫЕ В КОНТЕКСТЕ ТОРГОВЛИ

Рассмотренный выше материал изобилует именами и терминами. Для того чтобы сделать его более запоминающимся и указать дополнительные возможности практического использования, мы попробуем изложить его с точки зрения ежедневной практики трейдеров и инвесторов. Вопросы о важности той или иной психологической или функциональной категории неизбежно доставляют нам беспокойство. Мы не ставили перед собой цель достижения академической точности классификации, но попробовали сгруппировать их по смыслу на факторы риска, удачи и опыта.

1. Риск Личностные факторы в оценке риска

Для правильной оценки риска необходим учет статистических факторов и их преломление через призму личного восприятия конкретного инвестора. Классическое статистическое определение риска базируется на стандартном отклонении от среднего. Все ситуации, не совпадающие со средней по данному кругу вопросов, несут риск в размере отклонения от нее. Уровень риска до некоторой степени можно ограничить или уменьшить посредством ряда мер, например с помощью диверсификации.

Эти базовые концепции в той или иной мере господствуют в сознании большинства инвесторов, но во времена рыночной турбулентности они не приносят ожидаемой пользы, так как игнорируют поведенческие аспекты риска. В первую очередь упускается из виду, что концепция риска всегда индивидуальна.

Тот факт, что разные люди (как и компании) оценивают степень риска одной и той же ситуации по-разному, не требует пояснений. Эта ситуация аналогична примерке костюма, сшитого по шаблону. Даже выбранный точно по размеру, он может сидеть плохо на конкретном человеке.

На финансовых рынках большинство участников также имеют одинаковый доступ и к информации, и к торговым методологиям. Тем не менее наблюдаются значительные расхождения в результатах, основная причина которых неизменна: это индивидуальность людей, принимающих решение. Следовательно, способность адаптировать общеизвестные истины к собственной индивидуальности является одной из важнейших составляющих успеха инвесторов.

Теоретический подход к персонализации риска

В литературе встречаются разные определения риска. Это понятие может формулироваться как «стандартное отклонение от среднего, называемое в мире финансов волатильностью», или «величина, входящая в формулу Шарпа, которая измеряет результаты, скорректированные на риск (волатильность)».

Риск может быть равен размеру максимальных потерь. На этом принципе основан метод VAR. Риск может быть определен как катастрофический вариант, когда движение цены превосходит все ожидания.

Его также можно подразделить на фундаментальный риск и риск шумовой торговли (noise traders).

Дать точное определение этому понятию очень важно, так как в литературе встречаются термины «отвращение к риску» и «отвращение к потерям» (разная форма функций удовлетворения от прибыли и неудовлетворения от потерь). Кажущаяся близость понятий этих затушевывает один важный момент: для того