Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн

рынке или большая — на менее рисковом? VAR позволяет привести рынки к единому знаменателю, взвешивая объемы позиций на волатильность.

Качественные аспекты риск-менеджмента

Риск-менеджмент в значительной мере формирует поведение трейдеров и инвесторов. Последние вынуждены жить в границах, обозначенных лимитами. Любое, даже, казалось бы, незначительное их изменение влечет за собой необходимость изменения стиля торговли. Значительные же трансформации могут превратить прибыльного трейдера в теряющего. Эти противоречия лежат в основе конфликта между трейдером и риск-менеджером: непродуманные действия как трейдера, так и риск-менеджера могут обернуться крупными потерями для бизнеса. Это относится к политике, которую трейдеры разработали для себя самостоятельно или получили указания свыше.

Поведение рынков дискретно. Способность различать переломные моменты и подбирать новые алгоритмы контроля — критический навык риск-менеджера. Вы заработали много денег на данном инструменте, но постоянно теряете на другом. Статистические параметры риска обоих инструментов одинаковые. Должны ли лимиты позиций отражать ваш успех? Формально — нет, а в реальности вы должны пересматривать лимиты в случае успеха и неудачи. Это не значит, что каждый раз, получая некий результат, вы будете увеличивать лимиты. Это правило применимо и в противоположной ситуации.

Будете ли вы пересматривать лимиты, если изменится характер рынка, например, вырастет волатильность? Скорее всего, да, особенно если рынок находится на грани перехода из «диапазонного» в «трендовый» или наоборот. Важно, что на каждой стадии вы будете пересматривать лимит максимально объективно, безотносительно вашей текущей позиции, т.е. смотреть на него глазами стороннего наблюдателя.

Мы начали обсуждение количественных аспектов риск-менеджмента с базовых принципов. Их суть сводилась к тому, что на все случаи жизни застраховаться невозможно. Кроме того, нужно помнить, что страхование должно быть целесообразно с точки зрения стоимости и здравого смысла. Это, конечно, проще сказать, чем сделать. Попробуем разбить наши рекомендации на несколько составляющих.

Первое — наличие здравого смысла. Автор работал в нескольких организациях и на своем опыте может констатировать, что это качество нельзя воспринимать как данность. Поскольку действия трейдеров и инвесторов зависят от руководства или лиц, дающих деньги под управление, приходится работать в рамках, которые определяют те, кто «заказывает музыку». Фантазия философов от бизнеса частенько принимает неожиданные обороты. Так, в 2002 г. у одного из таких руководителей возникла идея ограничить короткие позиции в российских еврооблигациях. Его опасение состояло в том, что цены еврооблигаций, торговавшихся по цене значительно ниже номинала, могут резко вырасти, и у трейдера не будет возможности их откупить. На первый взгляд, идея как будто правильная. Хотя в 2002 г., через четыре года после дефолта 1998 г., столь дешевых облигаций уже не существовало, и ограничивать всю торговлю из-за несуществующей опасности было, разумеется, неправильно.

Этот аргумент не помог. «А что если вы получите лимит на короткие позиции по еврооблигации, которая имеет очень низкий рейтинг S&P и Moody’s, а на самом деле российская компания очень хорошая и цены на ее еврооблигации резко вырастут?» — интересовался руководитель. Аргумент также казался достойным, хотя на таком основании мало кто может торговать облигациями, так как возможен и противоположный вариант: рейтинг значительно переоценивает состоятельность компании, как было в случае с Enron. Пришлось опять изворачиваться и выдвигать контраргумент: даже если такой рост произойдет, корректировка цен из-за рейтинга вряд ли сократит процентную ставку, точнее спред к ставке LIBOR, ниже уровня суверенной облигации. При таком сценарии, даже если облигацию, цена которой вырастет до номинала, невозможно откупить, ее можно будет захеджировать еврооблигациями России.

На этом аргументы «контролера» не иссякли. В конце концов пришлось согласиться на ограничения в торговле, так как иначе было невозможно согласовать лимиты. Приведенный пример демонстрирует опасность поиска риска там, где его нет. Проще было проверить, существуют ли такие облигации на рынке и запретить торговлю ими, чем ограничивать весь портфель. Но этот вопрос касается области здравого смысла и первого принципа: не принимайте мер, которые вместо контроля над бизнесом убьют его.

Вторым наблюдением, относящимся к проявлению здравого смысла в области риск-менеджмента, является важность понимания непроизнесенных правил. Как догадаться о существовании требований, которые никто не выдвигал? Поделите все сказанное руководителями надвое и дождитесь первых убытков. Если вам скажут, что они высокие, значит, ваши коллеги недооценивали риск, на который вас толкали. Если они отнесутся к убыткам с пониманием, значит, можно увеличивать позицию.

Помните также, что убытки убыткам рознь. Руководители могут выдвигать требования к управлению позициями, которые невозможно реализовать на вашем рынке, но они существуют на рынке, с которым лучше знаком ваш шеф. В разговорах с ним вам следует изначально выявить подобные моменты, иначе ждите проблем. Вспоминается такая ситуация. Топ-менеджер постоянно требовал, чтобы трейдеры фиксировали нереализованную прибыль. «Закройте позицию, отфиксируйте прибыль, а потом вновь откройте позицию», — говорил он. Безусловно, возможные потери на существующей позиции могут снизить нереализованную прибыль. Тем не менее, если позиция закрыта и ее нужно открывать заново, нереализованные убытки также могут снизить общий результат. Однако на рынках, с которыми данный менеджер был лучше знаком, такое правило имело смысл.

Закончив беглое рассмотрение понятия «здравый смысл», перейдем к термину «хеджирование». Многие их тех, кто его использует, вкладывают в него индивидуальное значение. Технически это означает использование некоего инструментария для снижения риска позиции. «Самый простой» вариант — это продажа переоцененной и приобретение недооцененной акции в том же сегменте экономики. Или первая упадет, или вторая вырастет. Хеджироваться можно с помощью производных инструментов, активов, принадлежащих той же отрасли, или стране, или рынку и т.д. Но частичное уменьшение позиции тоже можно считать хеджированием. Оно уменьшает не только рыночный риск, но и психологическую нагрузку. Решение подождать с увеличением позиции — психологически тоже хеджирование.

Рекомендация, вытекающая из этих соображений, такова: рассматривайте термин «хеджирование» в широком смысле, подразумевая под ним все, что снижает риск портфеля. При этом имеется в виду не текущий портфель, а портфель в целом — т.е. существующий на длинном временнóм промежутке и включающий еще не открытые и уже закрытые позиции. Под портфелем здесь подразумевается некая совокупность инвестиционных решений, которыми вы управляете в континууме. Сознательно рассматривайте каждую сделку не только с точки зрения конкретной эффективности, но и общего результата на протяжении отчетного года или вашей карьеры. Это мощный фильтр, останавливающий эйфорию и помогающий в управлении денежными средствами, о чем мы расскажем позже.

Кстати говоря, по поводу хеджирования актива другим активом вспоминается забавный анекдот. На заре перестройки оголодавший мужик купил по дешевке пару кроликов, а так как пришел домой поздно, то лег спать, не поужинав. Наутро мужик обнаружил, что за ночь у кроликов появилось потомство. Подивившись