Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн

десятью позициями одновременно, но если рынок становится излишне волатильным хотя бы в одном активе, лучше воздержаться от максимального количества позиций, чтобы сконцентрироваться на наиболее сложной.

Можно ли считать несколько акций, имеющих отношение к определенной отрасли, одним активом? Как уже упоминалось выше, это зависит от вашей тактики в управлении денежными ресурсами. Когда говорится о диверсификации, как правило, имеется в виду «горизонтальная» диверсификация: увеличение количества управляемых активов. Напоминаем: альтернативный подход — это комбинация горизонтальной и вертикальной диверсификации, о которой говорилось выше.

Глава 4.3 РИСК-МЕНЕДЖМЕНТ

1. Типы рисков и общие соображения

Определим круг вопросов, связанных с управлением рисками инвестиций и инвестиционного процесса (сейчас эту область принято называть риск-менеджмент). Этим полем деятельности охвачены три категории рисков: рыночные, кредитные и операционные.

Риск не всегда возможно четко разделить на различные категории. Например, контрагент не поставил вам вовремя акцию, курс которой вырос. Если он отказался от поставки вообще, кредитный риск перешел в рыночный: с контрагентом вы больше делать бизнес не будете, но позицию вам нужно откупать на рынке. Если ваш бэк-офис внес в вашу позицию несуществующие акции и вы их продали, то ваш операционный риск перешел в рыночный, и т.д.

Даже простое перечисление рыночных, кредитных и операционных рисков внушает уважение. К ним относятся:

Риск значительного движения базового актива

Риск роста волатильности

Базисный риск

Риск концентрации

Риск корреляции

Риск хеджирования

Риск моделирования

Риск лимитов позиций

Риск реинвестиций

Риск изменения налогового законодательства

Трансляционный риск

Риск залога

Валютные риски

Юридические риски

Риски сбоев в технологиях и пр.

При этом существуют операционные риски, связанные с «человеческим фактором»: риск «просыпания»; риск «отлучки по нужде»; риск «бодуна»; риск «собаки, порвавшей отчет о риске»228.

На тему рисков, относящихся к «человеческому фактору» и прочим, написано много книг. Прочитав их, вы обнаружите, что существует много точек зрения, подкрепленных очень интересными выкладками философско-математического характера. Жаль только, что инвесторам эти книги, как правило, приносят мало пользы. Исходя из этого предлагаем несколько рекомендаций.

1. Прежде чем внедрять методы контроля рисков, задайтесь вопросом: не заставит ли вас данный метод платить реальные деньги за теоретические/виpтуальные риски?

2. Не ищите «перпетуум мобиле». Вы можете сознательно не брать риск или хеджировать часть риска, но невозможно захеджироваться полностью и при этом что-то заработать. Да, есть область «безрискового» арбитража, но она невелика. В остальных ситуациях позиция с полностью захеджированными рисками не зарабатывает.

Если ваша работа заключается в инвестировании, т.е. принятии риска, не пытайтесь обманывать себя и избегать его. Те, кто долго откладывают принятие непростых решений, в результате вынуждены идти на больший риск. На одной чаше весов всегда будут неуверенность и страх, а на другой — выполнение плана или желание заработать. Перекос в любую сторону в конце концов приведет к тому, что резко возрастет риск в отношении вашей позиции или сохранения вами своего рабочего места.

2. Риск-менеджмент

Количественные аспекты риск-менеджмента

Риск-менеджмент является приоритетным направлением в развитии финансовых и промышленных компаний. Поскольку рынки проходят через постоянную череду финансовых потрясений, в области риск-менеджмента непрерывно идет процесс расширения и уточнения функций и методов. При этом многие основополагающие концепции претерпевают серьезные изменения. Так, концепция VAR, ставшая модной в середине 1990-х, не выдержала испытаний, вызванных кризисом 1998 г. Изменялись и требования к подбору кадров риск-менеджмента: если раньше акцент делался на сотрудников со знанием, в первую очередь, финансового моделирования, а потом уже пониманием рынков, то теперь приоритеты поменялись на прямо противоположные. Таким образом, стало ясно, что риск-менеджмент является наукой и искусством одновременно.

В части I мы говорили о сложности создания моделей ввиду проблем с подбором информации. Поскольку в предлагаемой книге большое место уделено опционам, обратим ваше внимание на то, что типичной проблемой для анализа их риска является недоступность информации о движении цен опционов «без денег». Однако при попытке моделировать поведение портфеля опционов в критические моменты риск-менеджер должен иметь историю отклонений ожидаемой волатильности (единицы измерения цены) опционов с низкой дельтой от опционов «при своих». Так вот, этой информации практически не существует!

Так же, как и в случае фундаментального анализа, сложно создавать модели риск-менеджмента, поскольку постоянно меняются их составляющие или использованные в них удельные веса факторов. Уже созданные модели сложно «откалибровать», т.е. настроить для предсказания, а не для объяснения. Таким образом, модели, созданные риск-менеджерами, являются не более надежными, чем предложенные представителями других дисциплин.

Более того, на практике оказывается, что измерение риска затмевает цель управлением риском. Дело в том, что очень многие риск-менеджеры увлекаются созданием все более совершенных способов измерения риска, используя все новые и новые статистические методы. Каждый из них способен улучшать какой-то элемент модели, однако для управления рисками он может быть вреден. Так, некоторые модели начали использовать агрегаторы волатильности, получаемые с помощью Гарч, вместо предполагаемой волатильности (она рассматривается в части, посвященной опционам), которую видят трейдеры на рынке. В результате с точки зрения измерения риска, возможно, что-то улучшилось, но трейдерам стало сложнее управлять позицией, так как изменения на рынке, понятные им, не совпадают с показателями, которые используют модели. Не зная, как изменение предполагаемой волатильности отразится в модели, они нарушают рассчитанные для нее лимиты рыночного риска.

Тем не менее следует подробнее рассмотреть два популярных подхода риск-менеджмента: предсказуемый экстремальный анализ — VAR и катастрофический сценарий (стресс-тест)229.

Установление лимитов риска с использованием VAR

Понимание концепции VAR поможет вам не только в управлении собственной позицией, но и в переговорах с брокерскими домами, которые исходя из нее устанавливают лимиты. VAR позволяет рассмотреть эффект влияния одновременного изменения всех ценовых параметров на рыночный портфель. К ним относятся непосредственно цена актива и стоимость финансирования, ожидаемая волатильность и несколько других параметров, если портфель состоит из производных или набора производных и базового актива. Изменения параметров в методике VAR измеряются в стандартных отклонениях.

Задача VAR состоит в определении максимальной суммы потерь по данной позиции на определенный период и в рамках заданного количества стандартных отклонений (уровня доверия). Например, каков будет результат, если базовый актив и волатильность одновременно изменятся на четыре стандартных отклонения. Построим VAR для случая изменения стоимости базового актива. Его текущая цена — 100,0, а волатильность равна 19,1%. Это предполагает, что в течение одного дня отклонение рыночной цены актива составит примерно +/–1%. Если распределение базового актива нормальное, то он будет колебаться в пределах +/–1% в течение