Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн

по той самой логарифмической функции. Иными словами, в момент наибольшей переоцененности активов риск кажется наименьшим. Сегодня на этой же оценке основана современная теория риск-менеджмента, которая закладывает параметры волатильности в основу моделей VAR, служащих основным элементом оценки рыночных рисков во всем мире финансов. Идея о том, что волатильность является лучшим индикатором силы «руки рынка», оказалась настолько влиятельной, что рейтинговое агентство Moody’s купило компанию KMV, которая трансформировала концепцию Мертона в методологию оценки компаний и их риска, т.е. в альтернативную методологию кредитного рейтинга компаний.

Два типа увеличения инвестиционного риска

Широкое использование VAR узаконило подход к риску как к волатильности. Этот переход с почти математической точностью объясняет и еще одно ранее скрытое явление: снижение волатильности стало таким же значимым сигналом к увеличению инвестиционных позиций, как и увеличение доступности денежных средств (рост денежной массы). Еще раз обсудим последствия доступности финансирования для левериджа. Как только банки начинают предоставлять леверидж, объем финансовых ресурсов, доступных для инвестиций, резко возрастает. Спрос на инструменты инвестиций увеличивается, инвестиционные тенденции ускоряются, и эмоции становятся более важными, чем идеи. Однако банки предоставляют клиентам-спекулянтам финансовое плечо (леверидж) именно из-за снижения волатильности, и оно создает ощущение стабильности. Поэтому очень часто увеличение левериджа и снижение волатильности — это два процесса, которые на каком-то этапе становятся параллельными. Тогда возникает и другое явление. Как известно, инвестор может увеличить доход путем увеличения или доли высокорискованных позиций (например, кредитного риска на единицу инвестиций), или размера низкорискованных позиций за счет заемных средств. Допустим, в таких ситуациях инвесторы могут считать, что позиция размером $5 с низким риском равна по рискованности позиции размером $1 с большим риском. Именно так говорили те, кто покупал с сорокакратным финансовым плечом облигации с рейтингом ААА221. Они как бы утверждали, что мизерный размер кредитного риска остается таким же даже в том случае, если позиция увеличивается в 40 раз. Вместо этого они могли купить позицию с такой же суммарной доходностью и со значительно бóльшим кредитным риском, но в 40 раз меньшую по размеру. При расчетах VAR рыночный риск малой позиции в высокорискованном активе получается почти равным большой позиции в малорискованном активе.

Из этой логики следует, что существует два средства повышения доходности при сохранении одного суммарного уровня риска с помощью волатильности или использования заемных средств. Фактически оба способа ведут к увеличению левериджа.

Первому типу «левериджа» сопутствует более тщательный анализ, чем второму: инвесторы боятся более рисковых и волатильных позиций, грозящих абсолютной потерей капитала, и изучают фундаментальную составляющую объекта. При втором типе левериджа активы считаются более понятными, и хотя и по ним определяют волатильность, в целом больше полагаются на устойчивую тенденцию рыночных цен на актив. Именно в моменты, когда участники рынка переходят от первого типа «левериджа» (на основе изучения объекта) к финансовому левериджу (на основе устойчивой низковолатильной тенденции), ускоряется отрыв рынка от первоначальной «идеи» и происходит его переход на стезю «эмоции». Возможно, тот факт, что некоторые кредитные экспансии не превращаются в пузыри, можно объяснить как раз тем, что в финансах превалирует первый тип левериджа. Однако пузыри появляются, когда участники рынка перестают бояться абсолютных потерь, все больше думая об относительных, постепенно снижают требования к анализу и, наконец, начинают в массовом порядке использовать заемные средства для увеличения доходности. Кроме того, второй подход, как мы видим сегодня, упускает важнейшую составляющую риска — риск ликвидности. Этот риск с точки зрения статистики означает, что цены дискретны, а не постоянны, т.е. может произойти то, что произошло в октябре 2008 г. на российском рынке облигаций, — в один момент исчезли цены на сотни этих финансовых инструментов. В ситуации, когда цены резко падают, так же резко и меняются взгляды на относительную важность разных типов риска. Например, небольшая инвестиция с большим кредитным риском, которая была куплена на собственные средства инвестора, не несла риска рефинансирования. В то же время более безопасная с точки зрения кредитного риска инвестиция могла использовать кредитное плечо и поэтому несла риск неполучения рефинансирования (риск ликвидности). В ситуации, когда исчезала возможность получения кредита для финансирования такой инвестиции, инвестор должен был «ликвидировать свой портфель», т.е. продавать его по любым низким ценам, невзирая на высокое кредитное качество, в то время как инвестиция с более высоким кредитным риском не требовала финансирования и у инвестора не было необходимости ее ликвидировать. Таким образом, небольшие инвестиции с низким кредитным риском оказывались в целом менее рискованными. Итак, на стадии, когда идеология в основном состоит из эмоций, одним из ключевых моментов, которые позволяют заменять ими знания, является трансформация понятия риска из абсолютного в относительный. Поскольку сегодня повсеместное применение VAR превратило волатильность в основной измеритель риска, можно предположить, что пузыри станут возникать все чаще. Поэтому методология, скорее всего, будет пересмотрена, например, будут приниматься во внимание катастрофические сценарии, т.е. анализ потерь на основе исторических параллелей, который сблизит анализ абсолютного и относительного (логарифмического) определения рисков.

Трансформация понятия ликвидности

Однако подмена идеи риска — не единственная проблема. Помимо этого происходит трансформация концепции ликвидности. На ранней стадии ее можно определить как абсолютное количество денег, которое участники рынка готовы инвестировать в идею при готовности потерять почти все инвестиции или получить их обратно в гораздо более длительный срок, чем планировалось в момент принятия решения об инвестиции. Но на стадии, когда в идеологии начинают преобладать эмоции, трансформируется и само понятие ликвидности. Теперь это свобода обмена денежных средств на активы, и наоборот, без значительных транзакционных издержек и в относительно короткий срок. Напомним: в 2009 г., как и год назад, многие фонды сохранили средства, но больше не инвестируют их так же свободно, как раньше. Они изучают продукт и, покупая, понимают, что продать его на рынке будет нелегко, если вообще возможно. На этом примере видно, что проблема подмены первого понятия ликвидности вторым становится устрашающей, когда в какой-то момент происходит возврат к ее изначальному пониманию. Иначе говоря, когда есть деньги и есть активы, но на рынке нет свободного обмена денег на актив. Именно такая ситуация сложилась осенью 2008 г. Теперь предположим, что объем средств доступной рынку ликвидности и предложения активов находят балансирующую друг друга цену, т.е. некую точку равновесия. Получается, что существует две равновесные цены конкретного актива — цена, когда на рынке есть ликвидность в первом значении, т.е. количество денег, которое участники рынка готовы инвестировать в идею, и цена, когда под ликвидностью понимается объем свободного обмена денег на актив, и наоборот. Первое значение, как показывают события июня–октября