Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн

«дня Армагеддона» 9 августа. За несколько дней iTREX — индекс, отслеживающий кредитный рынок, удвоился. Это значило, что для средней корпорации, зарабатывающей 7–8% годового дохода, стоимость заимствования поднялась на 2% годовых. Таким образом, потенциал ее заработка внезапно снизился на 30%.

Очевидно, что должна была уменьшиться и ее цена. Солидарно упали российский рынок РТС и другие рынки во всем мире.

ЛИБОР продолжал расти, и в конце июля банки, в свою очередь, были вынуждены увеличить ставки, по которым они выдавали краткосрочные кредиты клиентам, в том числе хедж-фондам, а также снизить объемы кредитования краткосрочными ресурсами194.

Особенно сильно пострадали фонды, занимавшиеся спредовыми стратегиями инвестирования. Эти фонды покупали «хорошие» акции и продавали «плохие», хеджируясь от системного риска, т.е. динамики рынка в целом195. Например, фонд, который реализовывал спредовую стратегию в секторе телекомов, мог купить акции «Вымпелкома» и продать акции МТС, или наоборот, рассчитывая на то, что купленная акция вырастет, а проданная упадет или не вырастет на столько же, что и купленная.

Поскольку возврат на инвестиции спредовых стратегий ниже, чем направленных, фонды одалживали у банков, чтобы инвестировать объем средств, в пять-десять раз превышавший их собственные инвестиции. Когда летом 2007 г. банки стали повышать ставки финансирования, снижая его объемы, фонды были вынуждены начать ликвидацию своих позиций.

Хотя банки изъяли только часть средств, да и то далеко не у всех фондов, когда началось «давление» на цены конкретных акций, многие другие фонды были поставлены перед необходимостью их продать. Таким образом, не только рынок акций упал в целом, но и сложилась парадоксальная ситуация, когда «хорошие» акции продавались, в то время как многие фонды откупали проданные когда-то «плохие» акции. Получилось, что на фоне общего падения рынка цены «хороших» акций падали быстрее его (рисунок 3.13). Здесь еще раз следует указать, что фактор ликвидности очень часто, как и в этом конкретном случае, превалирует над фундаментальным анализом.

Одновременно начал падать и рынок валютной пары доллар/иена196. В 2005 г. фонды вернулись к стратегии инвестирования, которая закончилась крахом в не столь далеком 1998 г. Тогда фонды зарабатывали процентный дифференциал, покупая валюту с высокой процентной ставкой (доллар) и продавая с низкой (иена)197. Однако в то время курс валютной пары доллар/иена рос с апреля 1994 г. на протяжении более чем четырех лет. Когда в августе 1998 г. иена неожиданно резко укрепилась (как одно из последствий периферийного для валютных рынков дефолта в России), фонды потеряли огромные деньги198.

Учитывая этот опыт, когда в 2007 г. стало ясно, что клиенты-инвесторы выводят деньги из фондов акций и облигаций, все фонды, инвестирующие в валюты, начали закрывать не только позиции в акциях и облигациях, но и в валютах. Иена, как и в 1998-м, резко укрепилась, т.е. доллар рухнул против иены со 124,00 в конце июня до 112,00 в середине августа.

Таким образом, уменьшение ликвидности в небольшом сегменте облигаций в феврале 2007 г. постепенно к августу затронуло уже весь рынок облигаций, денежный рынок, рынки валют и акций и привело к массовому оттоку средств со всех рынков (рисунок 3.14).

После нашего экскурса в кризис давайте остановимся на волнующем всех вопросе…

5. Было ли наступление кризиса очевидным?

Как же это произошло? Почему кризис не предотвратили? У предыдущего главы ФРС Алана Гринспена было много критиков. Почему их мнения проигнорировали? Ответы на эти вопросы важны тем инвесторам, которые хотят понять, насколько надежны их стратегии, ведь если правительства не могут предотвратить кризисы или, более того, не способны реагировать на очевидные признаки их приближения, наши стратегии должны быть во много раз менее рисковыми.

Напомню, что Бен Бернанке стал главой ФРС в феврале 2007 г., т.е. у него было полгода до начала кризиса для того, чтобы полностью изменить курс предыдущего председателя. Однако он не внес в него существенных изменений. Сейчас все говорят: предпосылки кризиса были очевидны, все всё понимали и все всё знали. Однако подобные выводы кажутся скорее погоней за сенсационными разоблачениями, чем истиной.

Глава Федеральной резервной системы США — это человек, к которому стекается вся информация. Бен Бернанке к моменту своего назначения уже несколько лет был членом ФРС. Он признанный специалист по истории Великой депрессии и рецессии в Японии. Бернанке прекрасно знал о том, как принимались решения в ФРС, т.е. ему не требовалось время на адаптацию. Тем не менее значительных изменений в политике ФРС после его назначения не произошло. Считал ли Бернанке ранее принятые решения такими уж неправильными? Наверное, нет, раз он не изменил курс после вступления в должность председателя.

Далее. Ему должны были быть очевидны сигналы ухудшения ситуации. Тем более странно, что пузырь «распознали» многие, но не он сам и не совет ФРС. Получается, что новому главе ФРС все «очевидные» сигналы не казались столь уж очевидными, и Бернанке продолжал увеличивать ставки. Похоже, это не было очевидно и ЕЦБ, который поступал аналогично. Но кто же повышает ставки и ждет инфляцию, когда ожидается конец света?! Получается, что и Европейскому центральному банку возможность кризиса не была очевидна.

Вопрос: почему? Думаю, что ответ на него ищут многие, и звучать он будет по-разному. Но предложу свою версию: в книге Алана Гринспена «Эпоха потрясений» есть упоминания о всевозможных исследованиях, на результаты которых опиралась ФРС. Например, она считала, что вложения Citigroup в облигации, обеспеченные ипотекой — $20 млрд, — не критическая проблема для выживания компании с капитализацией около $140 млрд. Во время кризиса губительной для банков оказалась проблема SIV. О них тоже все знали, но почему-то не ассоциировали их с банками. Из-за них вложения Citigroup в SIV выросли примерно с $20 млрд до $80–90 млрд, после того как пришлось признать инвестиции в SIV частью собственно банка т.е., возможно, ФРС не точно рассчитала размер инвестиций банков. Аналогичная проблема возникла у многих крупных банков и в Европе, и в Америке, которые с 2000 г. создали подобные SIV на сумму почти $800 млрд199.

Кроме того, ФРС опиралась на исследования рынков ипотеки. Иначе говоря, активы, которыми обеспечивались ипотечные облигации, тоже изучались. Вывод заключался в том, что ипотечные банки вовремя ужесточили требования к заемщикам и дефолты находятся под контролем. Таким образом, к августу 2007 г. ФРС концентрировала свои усилия на предотвращении инфляции. Откуда мы это знаем? Из выступления в конце июля Бена Бернанке, который объявил, что ставки будут повышаться. Через две недели