Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн

протяжении почти 80 лет. Как показывает рисунок 3.15, тенденция роста доходов американских корпораций почти всегда предваряет тенденцию роста суммарных доходов корпораций всех стран мира.

Из этого рисунка также видно, что корпоративные доходы часто достигают пика именно в период рецессий и начинают расти после того, как последние считаются закончившимися. В связи с этим интересен рисунок 3.16, который показывает, что к моменту начала рецессий индекс S&P500 уже проходит бóльшую часть корректировки. На рисунке также видно, что экономические спады не следуют за большим количеством падений индекса. Кроме того, можно сделать вывод, что падение индексов начинается до падения доходов, а их повышение — до начала роста доходов.

Свидетельство последнему утверждению мы видим в таблице 3.2. Она наглядно демонстрирует, что рынок американских акций начинает расти задолго до возврата компаний к прибыльности. Возможно, к моменту выхода этой книги в свет он вырастет на ожиданиях, что экономические программы помощи американской экономике возымеют свое действие. Однако, как мы видим, между этими моментами может пройти 17 месяцев. Иными словами, точностью предсказания выхода экономики из кризиса рынок похвастать не может.

Можно предположить, что почти такая же динамика существует и на международных рынках, поскольку, как мы видели на рисунке 3.15, международная экономика, как и финансовые рынки, на протяжении десятилетий проявляла ярко выраженную зависимость от успеха рынка американских акций.

Таблица 3.3 суммирует статистику поведения индекса S&P 500 в преддверии и во время рецессий.

Инвесторам известно, что во время кризисов акции цикличных компаний ведут себя гораздо хуже компаний в защищенных от цикличности секторах. Из рисунка 3.17 следует, что в периоды, когда рынок не готов платить премию за перспективный рост компаний, следует переаллоцировать ресурсы из цикличных компаний в нецикличные.

Другой инвестиционной стратегией, которая следует из рисунка 3.18, является большее внимание к акциям компаний развитых стран. Когда приостанавливается цикл роста международной экономики, заканчивается и ожидание опережающего роста развивающихся стран по сравнению с развитыми, и кризис больнее бьет по рынкам акций первых.

Колебания валютных курсов тоже оказывают сильное воздействие на цены акций компаний. Одной из важных составляющих их доходов является прибыль от международных операций. Так, подсчитано, что компании, входящие в индекс S&P, получают в среднем 30% своих доходов в иностранных валютах.

Как вы видите на рисунке 3.19, приведенном ниже, для отдельных отраслей в процентном соотношении эта сумма может даже превышать 30%. Именно поэтому изменение валютных курсов может весьма существенно изменить и доходы, полученные компанией при продаже акций, и их цены.

Так, падение доллара ведет к росту прибылей американских компаний, которые получают доход в евро и иене. Это происходит, поскольку в обмен на дорогие валюты они получают больше долларов и их прибыль в долларовом измерении растет (рисунок 3.19).

Наконец, еще раз следует отметить, что волатильность на рынках акций в октябре 2008 г. символизирует масштаб колебаний и непредсказуемость во время кризиса. Таблица 3.4 показывает удивительный рост котировок акций по всему миру 19 сентября 2008 г., когда рынку показалось, что последствия дефолта Lehman Brothers будут не такими суровыми, как представлялось в начале той памятной недели.

2. Возможные уроки кризиса для работы на рынках облигаций

Общая динамика поведения рынка кредитных инструментов во время кризисов

Возвращаясь к темам рейтингов и дефолтов, следует остановиться на практических наблюдениях, сделанных автором во время последних кризисов. Во-первых, поведение контрагентов в кризисных ситуациях не обязательно соответствует рейтингу их ценных бумаг. Во время и российского кризиса 1998 г., и в период текущего кризиса западные банки всеми способами пытались уйти от обязательств, данных инвесторам и связанных с форвардами и кредитными деривативами. Иными словами, их рейтинг и предполагаемое стремление к сохранению высокой репутации не защитили инвесторов от ситуации, когда банки оспаривали контрактные условия и собственную ответственность.

Во-вторых, столь любимое инвесторами английское право — дорогой и ненадежный механизм защиты. На практике инвесторы предпочитают договариваться с эмитентом, а не прибегать к судопроизводству. Можно предположить, что российское право лучше защищает западных и отечественных инвесторов в российские бумаги. Крупные российские банки, инвестирующие в них, успешно отстаивают свои интересы на основе законодательства, действующего в нашей стране, но не имеют опыта использования английского права. Кроме того, они более склонны к жестким действиям, чем западные портфельные инвесторы, и интересы последних оказываются защищенными в результате действий российских коллег.

В-третьих, существующие в английском праве механизмы голосования во время проведения процедуры банкротства и нежелание инвесторов тратить время и деньги на судебные разбирательства приводят к ситуации, когда инвесторы пытаются сепаратно достичь благоприятных решений по собственным портфелям. Это происходит на фоне значительного прогресса в области защиты прав держателей необеспеченных облигаций. Раньше владельцы облигаций имели низкий приоритет во время переговоров держателей долга и заемщиков, поскольку облигации, как правило, были необеспеченными инструментами, и заемщики с более высоким уровнем обеспеченности делали все, чтобы их проигнорировать. На сегодняшний день, во-первых, в портфелях западных банков выросла доля инвестиций в облигации по отношению к ссудам, и банки в меньшей степени отстаивают в судах приоритет ссуд над облигациями; во-вторых, ужесточились судебные нормы, и держатели облигаций получили более равноправный статус в переговорах по отношению к другим классам кредиторов. В результате противостояния различных групп инвесторов и защиты, предусмотренной для эмитентов в условиях выпуска, востребование долгов становится длительным и манипулируемым процессом.

Понимание некоторых различий между облигациями и кредитами играет очень большую роль для инвесторов. Особенно важно разбираться в механизме востребования с недобросовестных должников. Существенное отклонение заемщика от взятых на себя обязательств позволяет и банку, выдавшему двусторонний кредит, и инвестору в рублевые облигации обращаться в суд с требованием взыскания долга. Инвестору (группе инвесторов) в облигации, выпущенные в соответствии с нормами английского права, потребуется гораздо более длинный путь. Во-первых, требуется, чтобы 25–50% инвесторов были согласны с объявлением дефолта, а во-вторых, необходимо решение о требовании ускоренной выплаты, для которого нужно примерно 75% голосов инвесторов. Иными словами, банк, выдавший двусторонний кредит, более мобилен в таких ситуациях. Облигации по английскому праву, наоборот, самый сложный инструмент, поскольку на практике 75% держателей долга трудно выработать единый план