Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн

они упорно оставались на одном месте. Такая реакция долгосрочного участка кривой процентных ставок и рынка облигаций в целом на действия ФРС по повышению ставок была необычной.

В то время на конференциях, когда люди собирались в Нью-Йорке, Лондоне или Токио, все удивлялись этой стабильности долгосрочных ставок. В 2005 г. А. Гринспен сказал, что существует головоломка: как получается, что механизм, отлаженный десятилетиями (если есть инфляция — повышают краткосрочную ставку, а следом за ней повышается долгосрочная), не работает? Ответом было то, что все называли термином «азиатские деньги». Дело в том, что все это время в США ощущался не только бюджетный, но и торговый дефицит. Наиболее заметен он был, причем в возрастающей мере, во взаимоотношениях между США и азиатскими странами. Именно они, а также в какой-то степени арабские государства (начался рост цен на нефть), а в конце концов и Россия стали покупать безрисковые бумаги, выпущенные самым безрисковым эмитентом — Казначейством США. Этот спрос на гарантированные правительством долгосрочные бумаги правительства США и компаний сдержал рост процентных ставок на долгосрочном участке кривой американских процентных ставок. В результате самая эффективная мера ФРС для воздействия на экономику не сработала достаточно быстро. Экономика продолжала расти, бюджетный дефицит не сдерживался, ставки по заимствованиям государства оставались на прежнем уровне, а потому они не увеличивались и для потребителей, и люди продолжали занимать дешевые деньги.

Параллельно в инвестиционном сообществе происходил другой процесс. До начала XXI в. существовала привычная инвестиционная модель, в рамках которой каждый класс инвесторов интересовался инструментами с определенным соотношением уровня риска к уровню дохода. Допустим, я — инвестор, который является пенсионным фондом. Он не должен рисковать деньгами вкладчиков, поэтому я буду вкладывать в безрисковые активы, которые приносят 15 базисных пунктов над LIBOR. Но вот появляются новые инвесторы, государства, которые не стремятся вкладывать средства в рисковые активы в поиске большого заработка. У них есть задача сохранить свое богатство. Для ее решения чиновники этих стран ищут безрисковые активы. Лучший из них — казначейские обязательства США. По мере того как их популярность растет, процентная ставка по ним падает. Я как инвестор, который раньше должен был принести доход на уровне инфляции плюс один процент, чтобы обеспечить подобную доходность в новой ситуации, должен переходить на инструменты с боґльшим кредитным риском. Наплыв новых инвесторов, предпочитающих эту кредитную категорию, снижает ее доходность и вынуждает прежних инвесторов, которые раньше инвестировали под эту доходность, идти дальше вниз по шкале кредитного качества, т.е. тоже увеличивать риск, чтобы сохранить свой доход, и т.д.

Таково было влияние пласта новых инвесторов, которые, сказав: «Нам нужны безрисковые активы», инвестировали в них триллионы долларов. Они вынудили многие американские и европейские фонды опуститься по шкале риска. В результате многие из них ушли в развивающиеся рынки. На протяжении пяти лет этот переход казался объективным, так как экономики многих развивающихся стран росли на инвестициях из развитых стран. Однако, возможно, такого быстрого роста не произошло бы, если бы столько инвесторов из развитых стран не были «выжиты» в развивающиеся государства новыми инвесторами.

Эту догадку легко подтвердить. Осенью 2008 г. курс доллара по отношению к большинству валют вырос. Кажется феноменальной ситуация, когда американская экономика падает, все грезят словом «депрессия», а доллар растет. Возможно, причина его укрепления заключается в том, что все американские инвесторы, которые ушли за рубеж в поисках более доходных стратегий, возвращают свои деньги. В России видели подобную репатриацию начиная с августа 2008 г. Мы наблюдали ее и в Бразилии, где она произошла в октябре. Тогда бразильский реал упал на 35% за два дня из-за массовой репатриации долларов. По мере того как инвесторы возвращаются в Штаты, рынки, в которые они вкладывали деньги, рушатся (рисунок 3.1).

Поэтому кризис, который мы сейчас переживаем, является своего рода уникальным в исторической перспективе. Это не кризис, вызванный погоней за риском, например, не интернет-кризис, когда инвесторы хотели заработать очень много денег. Это кризис, который был основан на идее сохранения богатства: новые инвесторы просто хотели купить самые безрисковые активы, но, покупая их в огромных количествах, они вытеснили всех остальных инвесторов в более рисковые активы, и кризис все вернул на круги своя.

2. Причины кризиса недвижимости

В начале нынешнего тысячелетия, пользуясь низкими ставками и доступностью кредитов, люди стали сначала покупать себе жилье. Потом они начали в него инвестировать. Затем появились спекулянты, потому что они видели, что стоимость жилья растет, на инфляцию никто не обращает внимания, а ставки позволяют дешево занять под приобретение недвижимости.

В это время, как показывает рисунок 3.2, рост долга населения резко вырос по отношению к другим типа долга.

При этом все бóльшую роль играл рост ипотечного долга (рисунок 3.3).

Сейчас все говорят о проблеме недвижимости в США, но бум на нее был почти повсеместным. В США стоимость жилья в среднем повысилась на 70% за последние четыре-пять лет. В Москве такой рост происходил не за четыре года, а за год. На самом деле не только в России и Китае, но и во всем мире стоимость недвижимости, за исключением, может быть, Германии, стремительно выросла, например в Ирландии — на 170%, в Англии — на 140%, в Испании — на 140%. Поэтому не случайно вы слышите в сводках новостей из Европы, что первые, кто принимает меры по борьбе с кризисом, — это англичане, ирландцы и испанцы. У них ситуация очень тяжелая, и в среднем по Европе ситуация тоже весьма и весьма сложная.

Таким образом, в других странах, как и в США, процентные ставки, заниженные по отношению к инфляции, стимулировали рост спекулятивного пузыря.

Однако существовал еще один механизм более прямого воздействия — класс инструментов, которые имели такой же высокий кредитный рейтинг, как и казначейские облигации США. Это были облигации, обеспеченные ипотекой. Инвесторы, видя, что у них высший кредитный рейтинг и доход на 15 базисных пунктов выше, чем у казначейских облигаций, стали их активно покупать. Увидев этот интерес, банкиры начали выдавать больше ипотечных кредитов. Как вы знаете, только Китай купил ипотечных облигаций на $900 млрд, т.е. стимулировал покупку недвижимости на эту сумму. Сложилась ситуация, когда банкиры говорили: «Любой кредит, который я выдам, я могу перепаковать и продать. Я получаю комиссионные для своего банка и бонусы для себя». Сначала они выдавали кредиты людям с нормальным уровнем доходов, а поскольку их