Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн

действий. Более того, многие из них предпочитают продать облигации по низким ценам, а не заниматься востребованием долга. Пользуясь этим, подставные лица эмитентов скупают через посредников облигации по бросовым ценам и блокируют голосование по истребованию долга или его реструктуризации.

Часто не доходит даже до объявления дефолта. Дело в том, что, как мы говорили, инвесторы должны согласиться с его объявлением, но, как правило, обычные инвесторы в облигации не обладают знаниями, необходимыми для работы с дефолтными эмитентами. Такие инвесторы стараются избегать дефолтов. Возникают разногласия между разными группами инвесторов. Для того чтобы исключить конфликты, в большинстве облигационных структур предусмотрены трасти (доверенные лица), играющие роль независимого агента, который призван отстаивать интересы инвесторов перед эмитентами. Однако эти доверенные лица тоже не хотят оказаться в конфликтной ситуации, когда группа инвесторов, несогласная с объявлением дефолта, будет в судебном порядке требовать от них возместить убытки. Для того чтобы обезопасить себя, они могут затребовать не только согласие большинства инвесторов на объявление дефолта эмитенту, но и гарантию от инвесторов, голосующих за дефолт, что в случае, если его противники будут судить трасти, сторонники дефолта оплатят все убытки, которые он понесет, если эмитент или инвесторы, несогласные с решением большинства, будут судить трасти (хотя такое случается исключительно редко). Поскольку размер убытков может быть существенным, даже голосование за дефолт большинства держателей облигаций может оказаться для трасти необходимым, но недостаточным основанием для его объявления.

Таким образом, в большинстве случаев инвесторы вынуждены соглашаться на реструктуризацию долгов.

Из двух последних абзацев следует, что вопреки предположениям многих инвесторов рейтинги и юридическая защита оказываются не столь полезными в случае возникновения серьезных проблем у эмитентов, особенно во времена системных кризисов.

Эти жизненные реалии следует понимать при оценке риска вложений в облигации, который можно оценить как разницу между суммой инвестиции в облигацию и остаточной стоимостью (recovery value), дисконтированной на время ее получения. Говоря о поведении остаточной стоимости, стоит упомянуть о том, что, по мнению S&P, ее средний уровень коррелирует с экономическим циклом: в экономически благоприятный период он остается выше 40%, а в экономически неблагоприятный — ниже этой цифры. Дисконтный фактор и период дисконтирования, используемый в подсчете остаточной стоимости, во многом зависят от трех выводов, приведенных выше, а в случае использования кредитных деривативов — от поведения не только эмитента, но и банка-брокера, в номинальном держании которого находится ценная бумага.

Кроме того, следует отметить еще одну деталь. На рынке облигаций принят так называемый анализ сравнительной доходности. В ходе него сравнивается доходность похожих инструментов (например, стандартной необеспеченной облигации) как одного эмитента, так и разных. Однако насколько правомерна эта идея с юридической точки зрения? Оказывается, разные выпуски даже одного и того же эмитента, не говоря уже о разных эмитентах, могут содержать очень разные ковенанты. Чем больше отдалены даты первичных размещений, тем более вероятны модификации.

Чаще всего эти тонкости затрагивают инвесторов только в моменты дефолтов. Однако некоторые моменты имеют значение и при каждодневной торговле. Так, документация некоторых выпусков может разрешать эмитенту выкупать их, в то время как другие — запрещать. Очевидно, что одна фраза такого рода может изменить спрос на облигации в моменты коррекций рынка, которые многие эмитенты используют для выкупа своих подешевевших облигаций.

Ситуация на рынках облигаций, как можно было ожидать, во время кредитного кризиса резко ухудшилась. Расширение кредитных спредов американских компаний как с рейтингом ниже инвестиционного (рисунок 3.20), так и с инвестиционным уровнем (рисунок 3.21) в течение последних двух рецессий в США в целом совпадало с ростом уровня дефолтов. Иными словами, оценка рынка корпоративных тенденций оказывалась правильной.

Одним из основных вопросов, возникающих во времена кризиса, является прогнозирование уровней дефолтов. Существуют два подхода к прогнозированию: актуарный и эконометрический. Первый метод больше ориентирован на историю; в нем используется не только количество дефолтов, но и их объем в долларовом выражении. В случае дефолтов крупных компаний такая методика дает большую разницу в результатах двух подходов.

Аналитики рейтинговых агентств используют второй метод — эконометрические модели, которые анализируют показатели типа роста ВВП, результаты обзора ФРС по условиям кредитования (the Fed Survey of lending conditions), состояние кривой процентных ставок и кредитные спреды облигаций компаний с неинвестиционным рейтингом. При этом агентство S&P учитывает в модели рыночные показатели типа кредитных спредов облигаций, в то время как Moody’s предпочитает ограничиваться макроэкономическими данными. Как уже говорилось, каждый из этих элементов сложно прогнозировать, поэтому и предсказание уровней дефолтов является достаточно субъективным.

Стремясь снизить количество взаимозависимых показателей, аналитики Ситибанка201 предложили модель, исключающую кредитные спреды облигаций, которые сами напрямую зависят от состояния дефолтов (рисунок 3.22). Выбирая компоненты для своей модели, они пришли к выводу, что обзор ФРС по условиям кредитования, который анализирует результаты кредитной политики 50 американских и 20 иностранных банков, объясняет уровень дефолтов на 85%. Для прогноза используется публикуемая в квартальном обзоре информация о проценте финансовых организаций, увеличивших спред между стоимостью собственного фондирования и уровнем процентных ставок, по которым они кредитуют крупные и средние предприятия.

Прогноз уровня роста ВВП тоже может использоваться самостоятельно, но он объясняет уровень дефолтов только на 65%. Наконец, третьим важным показателем дефолтов является процентное соотношение эмитентов с рейтингом ниже инвестиционного в общем количестве рейтингованных эмитентов. Уровень роста ВВП предсказывает финансовую стабильность компаний, а рост пропорции компаний с рейтингом ниже инвестиционного сам по себе показывает, что большее их количество может уйти в дефолт.

Наконец, выгнутая кривая процентных ставок (короткие ставки выше длинных), как правило, свидетельствует о приближающейся рецессии. Поэтому форма процентной кривой, которая мало добавляет к модели во время экономического роста, обладает некоторой предсказательной силой в модели, прогнозирующей уровни дефолтов во время, предшествующее рецессиям.

Аналитики Ситибанка предложили еще одну модель, использующую иной тип информации. Они считают, что росту дефолтов также способствует предшествующее облегчение пакетов ограничений (covenants), которыми сопровождаются кредиты. Однако как их измерить? Существуют ограничения на финансовые показатели (maintanance covenants) и на корпоративные действия (incurrence covenants). Первые касаются регулярной деятельности, а вторые — одноразовых событий типа выпуска долга, продажи/покупки значительных активов или выплаты дивидентов. Как правило, строгость ковенантов меняется в зависимости от инструмента. В обычных корпоративных кредитах она считается самой большой. В облигациях содержатся, как правило, ограничения на корпоративные действия (в российских рублевых облигациях практически никаких ограничений не существует). Кредиты фондам прямых инвестиций для приобретения предприятий (LBO), как правило, находятся где-то посередине. Обычно ограничения,