Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн

политиков была такова, чтобы они продолжали кредитовать малоимущих, поэтому сегодня, когда политики, которые поддерживали и толкали эти агентства на определенные действия, говорят, что кризис настолько тяжел из-за алчности банков, стоит вспомнить об участии правительства. Проблема Fannie Mae и Freddie Mac — не проблема Уолл-стрит; это политическая проблема. Однако и тем, кто говорит, что виновны политики и банкиры, следует вспомнить: кризис вызван тем, что заемщики не платят по кредитам. Значит, люди, которые по очень льготным ставкам получили свои дома, теперь винят в этом Уолл-стрит. А зачем же они покупали недвижимость, если знали, что не смогут за нее расплатиться? Поэтому справедливый наблюдатель должен признать, что в кризисе виноваты все — и политики, и финансисты, и население.

Сентябрьское решение правительства США, выразившееся в позволении уйти в банкротство инвестиционному банку Lehman Brothers, сыграло очень негативную роль в ухудшении состояния рынков и экономик. Это решение закрыло денежные рынки мира. Почему? Потому что банк финансировался на денежных рынках. Он ушел в банкротство, унеся с собой несколько сот миллиардов долларов средств инвесторов. В их числе были промышленные корпорации, размещавшие краткосрочные свободные средства на денежных рынках. Таким образом, крах Lehman Brothers затронул экономику в целом. Все инвесторы перестали инвестировать в денежные фонды. Следовательно, те, кто использовал рынок для краткосрочных заимствований, в том числе и значительная часть крупных и средних промышленных корпораций, больше не смогли разместить краткосрочные коммерческие бумаги. В результате весь финансовый и промышленный сектор встал. Денег на оборотный капитал больше никто не мог найти ни в Европе, ни в Америке. Когда в октябре 2008 г. автор обсуждал ситуацию с коллегой — инвестбанкиром из западного банка, тот сказал: «Понимаешь, рынок, на котором обменивались денежными средствами на год, сейчас открыт для заимствования на день-два. Ни у кого больше нет кредитных линий». На российском рынке такая ситуация существует все время. Но весь западный рынок, все корпорации, которые планировали заимствования на год, такого не ожидали. Некоторые из них с трудом находили средства, чтобы выплатить зарплату своим сотрудникам.

Рынки очень болезненно отреагировали на эту «нестандартную ситуацию». За свою историю Dow Jones падал на 7% всего 12 раз, из них за период с сентября по ноябрь 2008 г. — три раза, а во время Великой депрессии — два раза.

В целом механизм развития кризиса можно представить в виде нескольких этапов, изображенных на рисунке 3.5.

В результате кризис «убил» огромную часть мирового богатства (рисунки 3.6 и 3.7).

4. Взаимодействия рынков в период с начала 2007 г. до осени 2008 г.

Остановимся на теме взаимодействия рынков в период с начала 2007 г. до осени 2008 г. (рисунок 3.8).

В марте 2007 г. все вроде бы забыли, что с большим сегментом ипотечных заемщиков стало происходить что-то опасное. Но наступает август 2007 г., и рынки акций и долгов вдруг опять начинают падать. Почему же плохие события подтверждаются, а рынок растет? Ответ на этот вопрос дать сложно, если не проводить исторические параллели. Говорят, что рынки не помнят истории. На самом деле в какие-то моменты аналитики ищут исторические аналоги, чтобы получить базу для новых расчетов192. Тогда, весной 2007 г., кредитные ставки начали расти, и банки перестали выдавать фондам прямых инвестиций дешевые деньги. Тем самым одни из самых сильных игроков на мировых рынках акций — фонды прямых инвестиций, которые на миллиарды долларов скупали акции компаний и тем самым поднимали их цены, не могли больше себе этого позволить.

Но ведь при покупке компании на заемные средства, если ответственной за выплату кредитов при новых владельцах становится сама компания, растет ее кредитный риск. Чем больше у нее долга, тем выше риск ее дефолта, поэтому кредитный спред на долг компании должен расшириться. Однако начиная с 2004 г. кредитные спреды в целом по рынку сужались. Даже при покупке компании ее акции росли, но кредитные спреды особо не расширялись. Более того, деньги для инвестиций прибывали. Все друг другу задавали вопрос: как же так? Очевидно, что кредитный риск есть, а цены растут и на акции из-за того, что кто-то покупает компании, и на облигации, стоимость которых вроде бы должна падать. При этом те, кто пережил крах на американском рынке акций в 1987 г., обратили внимание, что вступает в действие модель LBO193. Она была такой же, как у фондов прямых инвестиций в последние несколько лет, когда инвесторы скупали компании и нагружали их долгом (рисунок 3.9).

В 2005–2007 гг. многие знали, что в 1980-е все закончилось крахом, но деньги приходили. Знали те, кто пережил эту ситуацию. А новые инвесторы — суверенные фонды и т.д. — об этом не знали, а потому были такими смелыми. Но после испуга, испытанного в феврале 2007 г., банкиры начали повышать требования к кредитным фондам. Они ужесточили юридическую документацию (ввели более жесткие ковенанты) и повысили ставки, сделав захваты компаний менее прибыльными. Вследствие этого на графике S&P вы видите «пилу»: увеличилась волатильность рынка акций.

Тем не менее они не упали. Почему? Потому что выяснилось, что в 1987 г. задолженность американских корпораций была выше, чем она оказалась в 2007 г., к которому американские и европейские корпорации пришли без левериджа, т.е. без больших заимствований (рисунок 3.10).

При этом рос долг финансового сектора, но на тот момент опасения насчет его состояния в основном выражались в росте ставок денежного рынка (рисунок 3.11).

В конечном итоге рынок словно пришел к выводу: в принципе, ослабление интереса со стороны фондов прямых инвестиций — плохо, но не катастрофично. Он восстановился, а какие-то избранные его сегменты даже начали потихонечку расти.

Следует отметить, что с начала мая начали подниматься ставки на денежном рынке, где банки обмениваются краткосрочными финансовыми ресурсами. Этот рынок обычно очень спокойный, и на него редко обращают внимание другие сегменты финансового рынка. Однако и денежный рынок начал постепенно превращаться в проблему для других рынков.

Рост ставок объяснялся тем, что банки не могли точно знать размер инвестиций друг друга в пораженные рынки и начали резко ограничивать лимиты взаимного кредитования. В результате и внезапно выросли ставки банков, и сократились объемы сделок (рисунок 3.12).

Это происходило до