Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн

инструментов. Однако в момент, когда у них изымают деньги из управления или рыночная динамика меняется, все первоначальные предположения о премии, которая может потребоваться за выход из купленных позиций, всегда оказываются оптимистичными. Это легко доказать: посмотрите на рынок 2008 г. Если бы слово «всегда» было неуместно, его участники смогли бы выйти из позиций в нотах, основанных на курсах CDS или сложных опционов. Но, получая биды, они этого не делали, поскольку спреды за выход могли достигать 30–40% от номинала, а не 30–40 б. п., как первоначально предполагалось.

3. Тот же вывод относится к простым, но низколиквидным инструментам типа акций или облигаций компаний третьего эшелона. В момент роста за них платят небольшую премию, которую иначе на рынке получить сложно. В момент его падения спреды резко расходятся, расширение с 25 б. п. до 300 б. п. для неликвида является почти стандартным, в то время как спред на сравнимый ликвидный эквивалент доходит до 100 б. п., т.е. он гораздо менее подвержен падению рыночной ликвидности.

То, что находится у нас перед глазами, всегда кажется тривиальным, поэтому это так опасно: важность ликвидности как фактора ясна всем, но только единицы понимают, как пользоваться тривиальными на первый взгляд истинами. Они и выживают в кризисы, хотя и вынуждены отказываться от многих простых путей заработка в длинные периоды благоденствия.

3. Недостатки финансовых теорий

Мы попытаемся показать, что текущий кризис снова тестирует практическую полезность общепринятых финансовых теорий, рассмотренных ранее в этой книге, для прогнозирования и управления портфелями. Для начала вспомним самое базовое определение финансов, гласящее, что деньги, полученные сегодня, стоят больше, чем те же деньги, полученные завтра. Оно лежит в основе финансов и используется в большинстве моделей. Однако кризис показывает нам, что это определение верно во время инфляции. Во время дефляции, т.е. падения цен, мы видим, что при нулевой ставке по банковским депозитам номинальное количество денег завтра практически остается равным сегодняшнему, зато их покупательная способность возрастает. Через год после начала кризиса можно дешевле купить квартиры, акции, заводы и т.д., чем в год, предшествующий кризису. Поскольку он продолжается, скорее всего, тенденция удешевления активов сохранится еще на протяжении нескольких лет. Таким образом, покупательная способность денег в будущем может оказаться выше, чем сегодня. С точки зрения риска сохранения покупательной способности можно сказать, что в инфляционное время он выше в будущем, а в дефляционное время — в настоящем. Однако автор не знает о финансовых моделях, в которых в период дефляции используются негативные ставки дисконтирования.

Теперь еще раз остановимся на современной теории управления портфелем (Modern Portfolio Theory — MPT), созданной Г. Марковицем. Как известно, она утверждает, что при включении в портфель большого количества малокоррелирующих активов (точнее, подбора портфеля на основе ковариации между акциями) его риск снижается. Смысл последней фразы в терминах инвесторов, не использующих статистику, заключается в том, что цены акций, входящих в портфель, должны зависеть от разных конъюнктурных и экономико-политических факторов.

Очевидно, что все портфели банков и инвесторов (не только в акции) используют принцип диверсификации не меньше, чем портфели инвесторов в акции или в обеспеченные облигации и CDO, которые так плохо показали себя во время текущего кризиса207. Правда, сама теория не говорит о том, что диверсификация полностью устраняет риски, хотя именно так ее часто и воспринимают, а потому излишне на нее полагаются. Возможно, те, кто принимает решения, стремятся к диверсификации, упуская из виду, что теория предполагает наличие большого количества активов, которое не представляется возможным набрать на практике. Наконец, она базируется на анализе ковариаций активов. В 2009 г. все финансисты вздрагивают при мысли о статистической оценке взаимосвязей между ценами активов. Считается, что именно неправильная оценка корреляции активов привела к неправильному рейтингу триллионов долларов долгов, обеспеченных активами. Скорее всего, в ближайшем будущем все, что связанно с корреляциями, будет восприниматься очень настороженно. Такое напряженное внимание обусловлено и факторами, не относящимися к рынкам долгов, обеспеченных активами. Ценность диверсификации не подтверждается во время кризисов, поскольку пока они продолжаются, коррелируют активы, которые в обычное время этому не подвержены, т.е. ковариации оказываются очень разными в моменты стабильного поведения рынка и в моменты кризиса, когда они стремятся к единице.

Напомним, Г. Марковиц исходил из того, что портфель должен характеризоваться ожидаемым уровнем доходности, статистической дисперсией и корреляцией каждой пары активов, входящих в портфель. Поскольку учесть такое количество взаимосвязей не представляется возможным, У. Шарп, ученик Марковица, упростил задачу, заменив корреляции между активами на корреляцию каждого актива с рынком в целом. Одновременно с Дж. Линтнером он создал теорию оценки активов на рынках капитала (Capital Asset Pricing Market, CAPM). И снова следует отметить, что идеи, построенные на предположении, что анализ корреляций позволяет избежать риска, не подтверждаются во время кризиса, когда докризисные соотношения в динамиках разных активов резко меняются. Однако сегодняшний кризис напомнил, что не только корреляции не выдерживаются, но и разные активы имеют разный уровень ликвидности, поэтому хеджирование более ликвидных менее ликвидными во время кризисов не работает. Использование коротких позиций при составлении наиболее эффективного портфеля, которое сегодня является одной из форм хеджирования, не срабатывает, поскольку не учитывает в том числе фактор разной ликвидности хеджируемых и хеджирующих активов во время рыночных стрессов.

Авторы анализа инвестиционного стиля суверенных фондов, опубликованного осенью 2008 г., отметили, что фонды руководствуются САРМ без учета фактора ликвидности. Повторимся: все, что основано на корреляции, во время кризисов не работает в той мере, как прогнозируют докризисные модели. Все модели, которые не используют ликвидность как основной параметр, тоже не действуют. Толпы паникующих инвесторов не в силах сдержать ни одна теория.

Следует отметить еще один важный момент. У. Шарп считал, что диверсификация портфеля снижает его риск, даже если в него включаются акции, о которых инвестор знает очень мало. После нашего обсуждения сложности использования фундаментального анализа (и теории эффективного рынка) в предыдущем параграфе мы можем утверждать, что при всем дискомфорте идея Шарпа подтверждена текущим кризисом. Однако следует сделать оговорку: это должны быть акции примерно одной группы ликвидности. Такое замечание важно с трех точек зрения: во-первых, цена малоликвидных акций при необходимости их ликвидации обычно значительно ниже в случае неликвидных акций. Во-вторых, в период стабилизации рынка малоликвидные акции медленнее восстанавливаются в цене. В-третьих, ввиду того что ликвидация малоликвидных акций занимает гораздо больше времени, в случае необходимости поддержания ликвидности портфеля инвесторы продают более ликвидные акции, тем самым усложняя и удлиняя выход портфеля из кризиса.

Третья теория, отдельные предположения которой подвергают сегодняшний