Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн

кризис сомнению, — тоже удостоенная Нобелевской премии теория Модильяни — Миллера (известная как M&M). Она гласит, что доход компании не зависит от структуры ее капитала (взаимоотношения между финансированием в форме акций или долга). Стоимость компании равна сумме цены ее акций и цены долга с поправкой на риск банкротства. В соответствии с теорией M&M инвесторы являются той силой, которая оценивает эффективность структуры данной компании, сравнивает с аналогичными предложениями на рынке и покупает или продает ее акции, пока они не начинают отвечать соответствующему риску.

Теория M&M утверждает, что лучшей структурой является та, которая отражает естественные нужды операционной деятельности компании. За пределами этих нужд возникает риск банкротства. Иными словами, ценность компании определяется рискованностью ее активов, их способностью устойчиво зарабатывать, а не тем, каким образом финансируются активы (собственным капиталом или заемными средствами). Значит, получается, что чем они более рискованные, тем дороже их финансировать, а следовательно, тем меньше остается владельцам акций. По сути, теория M&M должна сдерживать акционеров от безудержного заимствования для финансирования роста бизнеса. Другими словами, чем больше компания занимает, тем больше риск, что она не выплатит долг, тем выше его цена и тем меньше остается акционерам. Этот вывод во многом близок к выводу из теории Мертона.

Первое, что бросается в глаза, — это парадокс, что поведение инвесторов в отношении риска банкротства меняется в зависимости от части экономического цикла. Как известно, многие считают, что если занимать больше, то компания может развиваться быстрее, а следовательно, акционеры будут больше зарабатывать. В моменты роста рынка такая стратегия привлекает многих инвесторов, в то время как в моменты его падения она их отвращает. Во-первых, в процессе увеличения заимствований возрастает риск, что в какой-то момент компания не сможет расплатиться по кредитам и обанкротится.

Во-вторых, риск банкротства, оказывается, очень сложно определить. Рассмотрим то, что произошло с банками во время текущего кризиса, с точки зрения этой теории. Во время первого года кризиса одна из проблем заключалась в том, что никто даже примерно не мог оценить стоимость банкротства банков, так как невозможно было оценить остаточную стоимость их сложных активов, которые изначально стоили десятки миллиардов долларов. Невозможность оценки стоимости банкротства стала следствием сложности активов. Именно сомнение в их качестве и реальной остаточной стоимости лежит в основе банкротства Lehman Brothers. Иначе говоря, особенность сегодняшнего кризиса заключается в невозможности стандартными методами оценить структуру баланса, при которой соотношение заемных и собственных средств является оптимальным. Одно можно сказать с уверенностью: объем сложных инструментов на балансах банков в десятки раз превышает их собственный капитал. Кроме того, значительная часть таких инструментов находится за балансом. Да и предположение о цене оказывается неправильным. Теперь перейдем от частного случая банковской индустрии к компаниям в целом и снова поставим вопрос о факторе ликвидности. Сегодня, во время кризиса, владельцы российских сетей, вложившие до кризиса огромные деньги в их развитие, скорее всего, согласятся с тем, что в принципе не должны были одалживать ни копейки, так как во время кризиса не могли рефинансировать почти никакие кредиты. Ведь «риск банкротства», оказывается, способен вызвать практически любой размер финансирования, если банки перестают кредитовать, что и произошло в России, да и по всему миру, в октябре 2008 г. И это касается любых компаний, которые используют заемные средства208.

Наконец, последнее: если принять за основу теории M&M наличие свободной возможности переходить из одного актива в другой и арбитражировать между разными элементами структуры капитала (акций и долгов), то в кризисные времена этот принцип оказывается нарушенным: отлив ликвидности и сложность оценки риска банкротства надолго останавливают подобную сферу деятельности.

Таким образом, теория, которая лежит в основе и бума LBO в 1980-е гг., и бума фондов прямых инвестиций в 2000-е, становится во многом непригодной для использования во времена кризиса.

Стоит рассмотреть еще одну уже упоминавшуюся теорию. Это теория Мертона, которая гласит, что акционеры владеют всем доходом компании после оплаты ее долга, и при этом в случае банкротства акционеры ограничивают свой риск потерь собственными инвестициями. Теорию можно понимать таким образом, что, если акционеры теряют деньги, это значит, что владельцы облигаций тоже потеряли все свои инвестиции или бóльшую их часть. Во время текущего кризиса происходит наоборот: теряют акционеры, а не владельцы облигаций (старших траншей). На Западе такое произошло почти во всех случаях, когда банки попали под государственный контроль или были куплены за бесценок конкурентами (кроме банкротства Lehman Brothers). А в случае Chrysler в реструктуризации учитывалась не только структура капитала, но и цены, по которым был куплен долг. Иными словами, администрация Б. Обамы напрямую заявила, что, поскольку многие инвесторы в старший долг купили его у первоначальных держателей по ценам ниже 100%, в реструктуризации предпочтение отдадут избранной категории младших кредиторов — профсоюзам. Таким образом, профсоюзы, изначально выжавшие все соки из компании, волею решения правительства (к тому моменту ставшего ключевым кредитором) оказались впереди не только акционеров, но и инвесторов.

Возможно, в теорию Мертона стоит внести поправку на системообразующие банки, в целом на регулируемую сферу экономики, к которой относятся банки и коммунальные услуги, а также на предприятия с большой социальной значимостью. Правительства не могут ни остановить подачу тепла в дома, ни бросить на произвол судьбы банки с огромным количеством депозитов или градообразующие предприятия. Давая банкам новый акционерный капитал, они «наказывают» владельцев (акционеров), размывая их доли или просто национализируют банки, как произошло, например, в случае с Northern Rock в Великобритании. Однако выкуп правительством США страховой компании AIG показывает, что этот список может быть расширен до других системно важных отраслей.

Таким образом, основная теория, объясняющая взаимодействие между ценами долга и ценами акций и лежащая в основе огромного пласта инвестиций, ориентированных на противопоставление (арбитраж) между долгами и акциями одной компании, не отражает аномалий типа вмешательства регуляторов.

Глава 3.5 ОЧЕРКИ О ФИНАНСОВЫХ КРИЗИСАХ 2011-2012 гг.

В этой главе мы приведем несколько сокращенных очерков автора о соображениях, навеянных событиями на финансовых рынках в 2011–2012 гг.

1. Политики списывают на банки собственные ошибки209

На протяжении столетий финансовые рынки превозносятся политиками в периоды роста и представляются источником всех бед в периоды спадов. Эта сторона экономических циклов не описывается биржевыми аналитиками, однако она важна для тех, кто намеревается прожить на рынке больше одного цикла и хочет понимать среду финансового сектора в периоды кризисов.

В