Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн

свою точку зрения, Европа должна была подойти в очередной раз к грани серпантина в ноябре. Началось все с поездки главы Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF) Клауса Реглинга в Азию на поиски инвесторов в бумаги фонда, призванного спасти Европу от финансового кризиса. Напомним, что фонд должен инвестировать в бумаги как раз тех правительств, возможность списания по долгам которых ЕС в октябре и признал. Интересно, на что европейские политики рассчитывали? Более того, прочитав текст долгового соглашения, предложенного ЕС, аналитики пришли к выводу, что европейские правительства хотят гарантировать, что их вклад будет возвращен даже в случае проблем у слабых европейских заемщиков. Иначе говоря, на словах правительства принимали риск первых убытков фонда на себя, обеспечивая тем самым безопасность последующих инвесторов, а из документации следовала несколько иная картина. Снова политики поставили свои приоритеты над приоритетами рынка.

Почти одновременно правительство Франции публично поставило перед своими банками задачу увеличить капитал. Не похоже, что политики были реалистичны в своих ожиданиях: только что крупнейшие суверенные инвесторы мира отказали представителю европейских правительств в поддержке их фонда. Неужели ожидалось, что после такого отказа они будут инвестировать в банки, выживание которых зависит от этого фонда?

Во всех трех эпизодах действия европейских политиков не свидетельствовали, что понимание механизмов рынка является их сильной стороной. На это им указал не только рынок, но и американская администрация, и правительства развивающихся стран, и ЕЦБ.

Это упрощенное видение мира подвело политиков и при анализе другого последствия решения о списании греческого долга. Оказалось, что ввиду «добровольного» характера списания потерь от реструктуризации греческих облигаций, покупателям дефолтных свопов (страховок от кредитных потерь) потери возмещены не будут. Ввиду этого 16 ноября рейтинговое агентство Fitch отметило, что стоимость страховок поставлена под сомнение, а, кроме того, не ясно, кто из участников рынка может из-за этого пострадать.

Вслед за этим регуляторы объявили новые требования по раскрытию информации. В частности, было предложено отчитываться не по нетто кредитному риску (актив плюс хедж), а раздельно — объем активов и объем хеджей. Более того, европейские регуляторы решили рекомендовать банкам считать долги, застрахованные кредитными производными, незастрахованными. А это может резко увеличить потребность банков в капитале под оказавшийся незастрахованным кредитный риск.

Все это происходит на фоне внедрения банками других новых требований регуляторов. Причем международные банки должны внимать европейским, английским и американским регуляторам одновременно. Те между собой не более скоординированы, чем политики и другие регуляторы. Из-за несовпадения их требований банки, в том числе, не могут понять, сколько же капитала им нужно для поддержания своих операций в будущем. В результате они сворачивают кредитование, особенно долгосрочное, и распродают бумаги европейских стран. Правительства этих стран с трудом рефинансируются, а полубанкротный финансовый сектор стоит на пороге национализации, в то время как регуляторы думают, какие бы еще меры ввести, чтобы ограничить риск правительств от потерь банков, в том числе от инструментов, выпущенных этими правительствами. Цикл замкнулся.

Нетривиальная проблема взаимодействия трех векторов будет доминировать и в 2012 г. При этом и политики, и регуляторы надеются внедрить пока еще не до конца понятные инициативы уже в 2012–2013 гг. Без сомнения, будет сложно гладко ввести столько нововведений одновременно. Именно непрозрачность, непоследовательность и нескоординированность всего, что происходит за кадром привычного экономического анализа, и вызывает заметный скептицизм относительно состояния Европы и рынков в 2012 г.

4. Радикально меняющаяся концепция риска изменит банковский сектор и экономику215

Последствия внедрения требований Базеля на ликвидность рынка представляют особый интерес не только для игроков банковского сектора. Именно в 2012 г. они стали заметными на практике в первый раз, например во время падения международного рынка облигаций, когда полностью исчезла ликвидность облигаций развивающихся стран, а потому цены почти не упали после первого резкого снижения. Эффект был очень неожиданным. Не исключено, что эти изменения ставят финансовые рынки на грань трансформации исторических масштабов.

Несмотря на очевидные риски в Европе, на Ближнем Востоке и Азии, прогноз рынков на 2012 г. представляется оптимистичным по отношению к текущим рыночным ожиданиям. В ситуации, когда США и Китай продолжают расти, ЕЦБ предоставляет ликвидность банкам для рефинансирования долгов стран еврозоны, а резерв ликвидности для инвестиций огромен, можно предположить, что рынок имеет шанс вырасти даже в том случае, если долговой кризис в Европе не будет урегулирован. Однако рыночный прогноз, как мы уже привыкли за последние три года, не означает облегчение ситуации в реальном секторе.

А ее можно сравнить с судном, которое возвращается в порт после длительного плавания. Как и в прошлом, за время путешествия моряков порт, скорее всего, потрепали бури, и команда ожидает увидеть знакомые здания, пусть отремонтированные и перекрашенные. Однако в этот раз за время их отсутствия произошло землетрясение. И, подходя к берегу, моряки видят совершенно другой город, в котором не только выстроены новые дома и изменилось расположение причалов, но и жителей стало гораздо меньше.

В нашем случае все участники мирового рынка являются теми самыми моряками, которые держат путь в новую реальность. После всех крупных кризисов последних 50 лет несколько менялась расстановка сил на рынке, приоритеты организаций и состав их сотрудников. Более или менее прежней оставалась регуляционная среда, бюджетная политика государств, соотношение экономических сил в мире. Но после кризиса 2007–2009 гг. и двух лет европейского долгового кризиса поменялось все. В первую очередь, поменялись приоритеты экономической политики развитых стран. Новая модель США и Европы больше направлена на сокращение долга, а не на рост экономики, как при выходе из прошлых рецессий. Ключевой сектор экономики, банковский, который в прошлом ускорял развитие, сейчас тормозит его. Регуляторные изменения в финансовой сфере — самые серьезные со времен Великой депрессии и в конечном итоге коснутся почти каждого бизнеса почти в любой точке мира. О том, какие могут быть последствия, мы и поговорим далее.

Изменения в банковском секторе Европы и США могут существенно поменять устоявшиеся модели финансирования, а потому и бизнес клиентов. Таких нововведений много. Мы ограничимся рассмотрением, того как ужесточение требований к капиталу американских, европейских, а возможно, и российских банков повлияет на компании реального сектора. Банкам сейчас нужно резервировать значительно больше капитала под почти все стандартные операции и под кредитный риск на заемщиков с рейтингом ниже определенного уровня.

Теоретически банки могли бы поддерживать текущий уровень активности, если бы могли нарастить капитал. Но сделать это путем размещений акций на рынках пока не получается. Ввиду общей неразберихи с регулированием и долгами правительств вряд ли этот рынок откроется в ближайшее время. Значит, банки не смогут поддерживать