Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн

прежний уровень деятельности и будут сокращать активы. В первую очередь, это будут ликвидные и непрофильные активы, активы на непрофильных рынках и трейдинговые операции.

К ликвидным активам, например, относятся кредиты хорошим заемщикам. Чтобы их продать, банки немного уступают в цене, т.е. «дают повышенную доходность». Это «немного» угрожает лучшим заемщикам тем, что для них устанавливается несколько более высокая рыночная ставка заимствования. Всем остальным заемщикам, соответственно, эта надбавка тоже передается.

Выход из непрофильных активов означает, например, что в банках будут закрывать собственные фонды прямых инвестиций и они будут в меньшей степени, чем в 2003–2011 гг. (с перерывом на кризис), финансировать подобные операции клиентов. Эта тенденция повлечет за собой сокращение капитала, который предприятия среднего размера могли бы использовать для расширения бизнеса, и, следовательно, повышение его стоимости. Скорее всего, это также приведет к воссозданию климата середины 1980-х гг., т.е. возвращению смешанных форм финансирования, когда банки получали за кредиты не только процентный доход, но и долю от роста стоимости бизнеса.

Выход из непрофильных рынков приведет к сокращению масштаба деятельности европейских и американских банков на развивающихся рынках. В Европе говорят, что закончилась последняя глава империализма: глобальное господство финансовых организаций Европы и США подошло к концу. Причем чем больше роль европейских правительств в поддержке своих банков, тем сложнее будет банкам им объяснить, почему они кредитуют в Китае и России или в других развивающихся странах, а не дома. Связанный с этим отток финансовых ресурсов в России чувствуется начиная с августа 2011 г. Аналогичные процессы происходят по всему миру. Меньшее предложение кредитного ресурса приведет к его повсеместному удорожанию.

Наконец, снижение торговой активности банков приведет к резкому повышению премии за ликвидность. Это резко повысит порог капитализации, начиная с которого новые компании смогут выходить на первичные размещения. Это также значительно увеличит премии, которые долговые инвесторы будут ожидать от эмитентов низколиквидных выпусков.

Итак, самый поверхностный анализ указывает на уменьшение долгового и акционерного финансирования и его удорожание в целом.

Все эти последствия могут быть сглажены или даже пройти относительно незаметными, если мировая экономика начнет расти или хотя бы появятся ожидания роста. Но очевидно, что 2012 г. будет первым годом, когда все отрасли экономики начнут оплачивать стоимость мер, принимаемых правительствами во имя избежания кризисов в будущем.

5. Риск «Парка Юрского периода» и риск «Матрицы»: выводы для менеджеров и финансистов216

Одна из таинственных тем, которая сегодня закладывает основание будущего мировых финансов, — трансформация концепции риска из риска, который мы условно назовем «предпринимательской» интерпретацией, в риск в «институциональной» версии.

Упрощенно говоря, предпринимательский риск принимает человек, который хочет заработать, а институциональным риском является количественная оценка этого риска.

Помните сцену из «Парка Юрского периода», когда один из героев выбегает из бункера и обнаруживает начальника охраны с ружьем, направленным на стоящего неподалеку динозавра? На вопрос, почему он не стреляет, охранник говорит: «Посмотри направо, там другой динозавр… он на нас охотится». Животный страх такого рода — это физическое ощущение «предпринимательского» риска.

Заставка фильма «Матрица» с бегущими цифрами — это некий символ институционального подхода. В его основе лежит утверждение, что огромная сложность и многофакторность современных моделей бизнеса не позволяет современному руководителю хорошо знать все области в равной мере. Поэтому путем статистических трансформаций руководители приводят разные бизнесы в некую единую матрицу, сопоставляющую их риски. В процессе трансформации теряется индивидуальная составляющая — основа предпринимательского подхода, но появляется схема, с помощью которой легче управлять совокупностью индивидуальных составляющих.

Посмотрим на философские грани понятия «риск», и как в них отражаются оба подхода. Первая грань затрагивает определение абстрактной сути риска. Фрэнк Найт, один из основателей Чикагской школы финансов, разделил типы неопределенности на поддающийся количественному измерению и на неподдающийся. Предпринимательский риск ближе к понятию неопределенности в целом. Институциональный риск ближе к понятию измеримости. Именно поэтому современные банковские регуляторы привлекают к работе математиков из космических и ядерных проектов для разработки сложнейших моделей взаимодействия цен, тенденций и т.д. — тысяч показателей, которые влияют на современный бизнес.

Частенько в процессе создания модели количественной оценки случается так, что риск проигрыша борца в поединке с велосипедистом оказывается равным, поскольку у них одинаковый вес, возраст и рост. Это происходит потому, что невероятно сложные модели часто исходят из плохо продуманных предположений. Из нашумевших проколов: ошибки рейтинговых агентств при моделировании рисков ипотечных облигаций. Им вторят регуляторы, вначале рекомендовавшие банкам низкую оценку риска долгов, обеспеченных ипотекой, а затем недооценившие риски долгов правительств Евросоюза. Эти просчеты казались хуже всего, что придумывали предприниматели из мира финансов, но они странным образом подтолкнули регуляторов к стремлению измерять риски еще лучше. Или хотя бы сделать так, чтобы они не принимались.

Вторая грань концепции риска — различие в восприятии риска как абсолютной и относительной потери. Когда вы начинаете новый бизнес, вы понимаете, что можете потерять все деньги, т.е. ваш подход абсолютный. Но, предположим, вы вкладываете деньги в уже сложившийся бизнес. После анализа его прошлых доходов вы понимаете, что, скорее всего, ваши потери ограничены частью вложений — 10% или, в худшем случае, 25%, т.е. воспринимаете риск в относительном выражении. Фактически вы думаете в терминах того, что в статистике называют «стандартные отклонения», а в финансах — «волатильность». Волатильность — это стандартное отклонение изменений цен между периодами. В финансах волатильность — это мера измерения риска. Условно говоря, при 10%-ной волатильности вы можете потерять гораздо меньше, чем на такой же позиции при 25%-ной волатильности.

В матрице современного финансового регулирования за основу риска принимается относительная категория, а ее мерой как раз является волатильность. Как с любой относительной величиной, с этим измерением есть проблема: например, в первый день рынок открылся по $10, поднялся до $20, упал до $5 и закрылся снова по $10. На следующий день рынок открылся по $11, поднялся до $18, упал до $7 и закрылся по $14. Измеряя волатильность, вы можете использовать разницу между ценами открытия или ценами закрытия либо высшими или низшими значениями. У вас получится разная оценка риска. Ситуация усугубляется тем, что модели используют и исторические данные, и прогноз этого показателя. Разные организации выбирают модели по своему усмотрению. Поэтому когда вы сравниваете их «аппетит к риску», исходя из заявлений в отчетности, вы получаете весьма условные результаты.

Следующим философским моментом является вопрос, как при относительном подходе определить «потенциальный убыток». Например, когда-то на Земле жили динозавры. Стоит ли рассчитывать грузоподъемность лифта в вашем здании, исходя из того, что туда заявится один из них, или все-таки рассчитывать