Инвестиции и трейдинг: Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений - Саймон Вайн

К кризису 2007 г. привели в значительной мере избыточные средства развивающихся стран. Огромные стабилизационные фонды нефтедобывающих государств и стран Юго-Восточной Азии начали инвестировать в новые «низкорисковые» сегменты западных финансовых рынков или высокотехнологичные проекты, реализуемые в развитых странах.

Итак, именно рост ликвидности не только позволяет ускорять экономическое развитие, но и является определяющим фактором возникновения финансовых пузырей. Именно «излишняя ликвидность» толкает цены на необоснованно высокие уровни. Именно она побуждает людей к поиску новых объектов вложений.

Когда заканчивалась эпоха благополучия в развитых странах, инвесторы панически ликвидировали свои зарубежные инвестиции и репатриировали капиталы. Это произошло и во время текущего кризиса. Любопытно, что до лета 2008 г. происходило укрепление евро. Можно было предположить, что в период усиления кризиса инвесторы развитых стран предпочтут и дальше сохранять в нем свои инвестиции. Однако внезапное укрепление доллара показало, что в кризисное время для сохранения своего богатства инвесторы предпочитают именно эту валюту — валюту самой экономически сильной державы современности.

Второй объективной предпосылкой кризиса является появление «новых рынков». Как правило, они оставались периферийными до того момента, когда популярные рынки переставали обеспечивать привычную доходность, т.е. высокая стоимость известных активов делала их недоступными. Во времена «Компании Южных морей» новым был рынок стран Латинской Америки, а во времена субпрайма им стали беднейшие слои населения США. Впоследствии почти все кризисы тоже случались или на фоне появления новых рынков, или из-за необузданного интереса к новым технологиям.

Наконец, как правило, эти два фактора сопровождаются появлением новых финансовых инструментов. Во времена тюльпаномании это были фьючерсы и опционы. Во времена первой депрессии 1820-х гг. в качестве таких инструментов выступили международные размещения облигаций с фиксированным валютным курсом. Депрессии 1870-х гг. предшествовало создание инструментов для привлечения в банки денег от частных вкладчиков, т.е. прототипа сегодняшней модели розничного банка. Во время текущего кризиса больше всего пострадали инвесторы в CDO и ценные бумаги, обеспеченные активами, — новые и относительно новые инструменты.

Таким образом, цепочка событий, которая ведет к кризисам, начинается с избыточной финансовой ликвидности. Именно избыточная ликвидность на протяжении трех веков порождает дух бесконтрольной спекуляции и становится основным катализатором процесса, во время которого нормальное течение дел трансформируется в ситуацию, чреватую возникновением финансовых пузырей. На какой-то стадии эту ликвидность «переупаковывают» в новые финансовые инструменты, риски которых к тому моменту недостаточно осознаются или учитываются. Наконец, «переупакованную» ликвидность направляют на новые, малоизученные рынки, и когда инвесторам становятся более очевидны факторы риска новых рынков, технологий и инструментов, они одновременно пытаются продать инвестиции, тем самым порождая панику. Так сравнительно небольшие потери могут вызвать непропорционально огромное снижение цен, т.е. сдувание пузыря.

Субъективные факторы

В предыдущей главе мы детально обсудили хронологию текущего кризиса, который происходит в сфере сверхсовременных финансовых технологий, разработанных с применением сложнейших статистических моделей, — в сфере, где все операции совершаются с помощью компьютеров, информационных технологий и т.д. Однако даже краткий рассказ о первых кризисах капитализма, случившихся 300–400 лет назад, наводит на мысль, что они не так уж сильно отличаются от сегодняшних. И действительно, как ни называйте текущий кризис — кризисом сохранения богатства или кризисом субпрайма, он все равно очень похож на кризисы прошлого, которые, в свою очередь, мало чем отличаются друг от друга. Какие же общие выводы мы можем сделать из поведения людей в преддверии и во время кризисов?

Первый вывод из истории кризисов заключается в том, что все они возникали на основе здравомыслящих идей. Инвесторы склонны думать, что ошибки прошлых поколений объясняются некой нерациональностью, нашему поколению несвойственной. Это не так. Вопрос не в рациональности самого инструмента, из-за которого происходит кризис, а в его нерациональном использовании. Рынок тюльпанов существует и поныне. «Компания Южных морей» продержалась после кризиса еще 100 лет. Инструменты, которые сегодня больше всего упали в цене, тоже никуда не исчезнут, пока люди будут покупать дома. Их просто будут по-другому использовать.

Второй практический вывод заключается в неопределенной ценности доступа к информации для предсказания приближения кризиса. Лорды и государственные деятели, которые были близки к руководству компаний и даже входили в состав их советов директоров, тоже потеряли свои вложения. Как и в других ситуациях, оказалось, что доступа к информации недостаточно для того, чтобы с полной уверенностью предугадать грядущую реакцию рынка. Так же было и в 2007 г. О том, что рынок субпрайма связан с риском, знали все, но паническую реакцию участников рынка предугадать не смогли. На самом деле параллельно существовали и другие опасные аномалии, которые не оказались губительными, иначе мы бы о них сейчас тоже говорили. Иными словами, понимание опасности не гарантирует правильность выявления приоритетных факторов риска.

Третье наблюдение заключается в том, что одной из причин излишнего оптимизма, который ведет к разрастанию финансовых пузырей, является вера в то, что мы знаем больше наших предшественников и умеем справляться с кризисами. Не только текущему кризису предшествовал долгий период роста, внушавший определенную уверенность, что регуляторы научились предотвращать кризисы. Историки фиксируют такие настроения почти во всех эпизодах неудержимого роста стоимости активов.

Так, в 1913 г., после того как в США была создана ФРС, газеты были полны статей о том, что крахи прошлого не повторятся, так как теперь появился источник ликвидности, который можно задействовать в тот момент, когда рынок теряет доверие инвесторов и начинается паника. Сегодня мы знаем, что создание такого источника позволило смягчить кризисы и даже предотвратить некоторые из них, но далеко не все. Кстати, идея создания международного регулятора финансовых рынков — банка последней инстанции тоже возникла в начале прошлого века и была осуществлена в виде МВФ после Второй мировой войны.

Четвертое наблюдение: все кризисы влекут за собой пересмотр ценностей. Условные «коллективные договоры», которые лежат в основе цен на всех рынках, пересматриваются. Иными словами, цены сдвигаются на некий новый уровень, который до кризиса участники рынка считали необоснованно низким. Новые «коллективные договоры» могут быть совершенно иными, т.е. уровень цен, которые инвесторы готовы платить после кризиса, определяется иначе, чем до кризиса. «Компания Южных морей», как и интернет-компании, продолжала существовать и после кризиса. При этом за более чем 100-летнюю историю цена ее акций никогда не достигала значений, даже близких к тем, по которым они котировались в момент существования пузыря. Акции Microsoft почти за десять лет не достигли даже минимальных уровней, на которых они торговались во время интернет-бума конца 1990-х гг.

Если инвестор вложил деньги в модную идею, которая не соответствует здравому смыслу, он потеряет все